3月20日，汤臣倍健股份有限公司（300146.SZ）发布2025年度报告，这份恰逢公司创业30周年的财报，既呈现出国内膳食营养补充剂（VDS）龙头企稳修复的态势，也暴露了营收连续下滑、渠道结构性失衡、研发投入收缩等多重经营短板。
值得关注的是，2025年，公司股价全年维持横盘震荡，年末收盘价12.01元，同比微跌0.33%，资本市场对其业绩修复力度与长期增长逻辑仍持谨慎态度。
在国内VDS行业步入结构化调整、竞争日趋白热化的背景下，公司虽提出2026-2028年再创收入新高的再创业目标，但当前经营痛点仍对业绩增长与估值修复形成制约。
01 营收连续回撤，渠道新旧动能转换严重滞后
2025年汤臣倍健实现营业收入62.65亿元，同比下降8.38%，连续第二年出现收入规模回撤，彻底告别此前百亿营收的增长区间，成为公司30年发展历程中少见的阶段性调整。营收下滑的核心症结，在于渠道结构与行业变革趋势脱节，新旧动能转换严重滞后。
线下药店作为公司传统核心基本盘，承压尤为显著。2025年境内线下渠道收入同比大降19.34%，一方面受医保政策调整、居民消费购买力下降影响，药线VDS品类全行业持续下挫；另一方面公司药店渠道数字化转型、新商业模式重构仍处于起步阶段，DDI全链路数字化基建尚未完成落地，终端动销效率持续走低。渠道调整直接引发经销商体系收缩，2025年境内经销商数量从738家锐减至588家，减少150家，渠道整合过程中市场覆盖与终端动销短期受到明显冲击。
线上渠道增长乏力，错失行业核心增量风口。尽管公司线上渠道收入微增0.28%，但传统电商增长见顶，兴趣电商、跨境电商两大行业高增长渠道布局严重滞后。
董事长梁允超在致股东信中直言，公司错失了跨境×抖音新周期的主要增量渠道，而2025年国内VDS行业线上渠道增速远超线下，跨境与兴趣电商成为行业增长核心引擎。分品牌来看，主品牌汤臣倍健、健力多、lifespace国内业务收入分别同比下滑10.38%、10.00%、32.01%，仅境外LSG业务实现增长，品牌矩阵增长动能严重分化。
从行业背景看，国内VDS渠道正经历颠覆性变革，药店渠道持续震荡承压，线上碎片化渠道成为主流，而汤臣倍健仍依赖传统渠道路径，渠道变革速度慢于行业。营收连续回撤直接影响资本市场信心，公司股价长期横盘整理，估值处于历史中低位，业绩基本面的疲软成为股价修复的核心制约。
02 研发投入逆势收缩，盈利质量存结构性隐忧
以“科学营养”为核心战略的汤臣倍健，2025年出现研发投入逆势收缩的反常现象，与行业创新升级趋势相悖，同时盈利增长依赖非经常性损益，高质量增长根基不牢。
财报数据显示，2025年公司研发费用8895.42万元，同比大幅下降40.15%，研发投入占营业收入比例从2024年的2.17%降至1.42%，投入规模与占比双双下滑。
尽管公司解释为优化研发资源、聚焦自主研发，但当前VDS行业竞争已从渠道比拼转向产品力与科技力竞争，新功能、新原料、新剂型成为破局关键。跨国品牌与国内药企纷纷加大研发投入，而汤臣倍健研发收缩，或直接削弱长期产品创新竞争力。
即便2025年被称为“新品大年”，新品销售占比接近20%，但研发投入不足将影响后续创新可持续性，难以支撑公司从行业领导品牌向科技型企业转型。
盈利层面，公司2025年归母净利润7.82亿元，同比增长19.81%，但增长质量存在明显短板。扣非归母净利润仅增长9.49%，非经常性损益对利润贡献显著，非流动性资产处置收益、政府补助、金融资产公允价值变动等合计影响超9600万元，利润增长并非来自主营业务的良性提升。
同时，销售费用仍高达26.82亿元，占营收比例达42.81%，尽管同比下降11.53%，但费用率仍处于行业高位，利润增长依赖费用管控而非营收与毛利率的良性驱动。
资产端风险同样不容忽视。截至2025年末，公司商誉账面价值11.36亿元，占总资产比例超8%，若后续并购品牌业务推广不及预期，将面临商誉减值风险；存货规模同比增长，粉剂、其他剂型库存分别大增40.47%、116.57%，新品迭代与渠道去化压力持续上升。盈利结构依赖非经常性损益、费用高企、资产风险隐忧，共同导致公司盈利质量的韧性不足。
03 长期战略落地存挑战，行业竞争与政策风险持续加剧
面对经营压力，汤臣倍健提出2026-2028年再创收入新高、全渠道跑赢行业增速的目标，但从2025年经营情况来看，战略落地面临多重现实挑战，叠加行业与政策风险，增长不确定性凸显。
渠道与产品战略落地难度超预期。公司计划三年内完成药店生意新模式转型升级，闯出药线“新生路”，但行业药线品类持续下行，数字化转型与价值链重构周期长、投入大，短期难见成效；产品层面聚焦重功能、新功能创新，但研发投入收缩下，科研成果转化效率存疑，自主研发的OTC产品、特医食品仍处于市场培育期，难以快速贡献业绩增量。全球市场拓展仍处初期，东南亚等市场布局尚未形成规模效应，境外业务增长依赖LSG单一主体，抗风险能力不足。
行业竞争与政策风险持续加剧。国际品牌借助跨境电商加大中国市场布局，国内药企、食品企业纷纷切入VDS赛道，行业同质化竞争与价格战压力上升，公司市场份额已从10%以上回落至9.3%-9.4%；同时国家对保健食品、特医食品监管日趋严格，新功能申报、广告合规等要求不断提升，公司合规成本与经营不确定性增加。原料端，乳清蛋白采购单价同比上涨49.39%，原料价格波动持续挤压毛利率空间，供应链稳定性面临考验。
资本市场层面，公司虽维持高比例分红，2025年拟每10股派4.5元，但业绩增长乏力、战略落地周期较长，导致股价缺乏持续增长支撑。在消费板块估值分化的背景下，公司作为VDS龙头，需突破经营短板才能打开估值与业绩双重空间。
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